如果 vous avez récemment parcouru des tweets financiers en anglais ou des médias crypto en chinois, il est probable que vous n’ayiez pas pu manquer la publicité de USVC. Le message marketing de ce fonds est très simple : lancé par AngelList, encadré par Naval Ravikant, minimum 500 dollars, zéro commission de performance, permettant aux particuliers d’investir dans des sociétés comme xAI, Anthropic et OpenAI, qui étaient auparavant réservées aux initiés de la Silicon Valley.
C’est une narration intelligente. Les sociétés privées sont bel et bien, sur les dix dernières années, le plus grand moteur de croissance de la richesse : en 1980, l’âge médian d’une entreprise au moment de son introduction en bourse (IPO) était de 6 ans, et en 2024, il est passé à 13 ans ; dans la plupart des cas, les particuliers ne peuvent entrer qu’après l’IPO, et la phase où l’IPO génère le plus de profits est généralement déjà terminée. USVC transforme cette injustice structurelle en un produit censé être résolu avec 500 dollars.
Mais lorsque vous avez terminé la lecture du prospectus de 60 pages déposé auprès de la SEC, puis que vous recourez aux questions pointues déjà apparues au sein de la communauté, vous réalisez que ce produit n’est pas illégal, mais que l’écart entre le langage marketing et les divulgations juridiques est si grand qu’il vaut la peine que chaque personne prête à appuyer sur le bouton « investir » s’arrête et y réfléchisse.
« by AngelList » ne veut pas dire ce que vous pensez
Sur le site officiel de USVC, on lit « a new fund by angellist » au début. Mais la société de conseil en investissement de USVC n’est pas AngelList elle-même : c’est une filiale appelée AngelList Asset Management, LLC. Cette société avait auparavant un autre nom : Strawberry Tree Management Company LLC, et ce n’est que le 20 novembre 2025 qu’elle a été officiellement rebaptisée.
Cette société n’a été créée qu’en décembre 2023, puis enregistrée auprès de la SEC qu’en mars 2024 ; à l’heure actuelle, elle gère environ 329 millions de dollars, et n’a jamais géré de fonds fermés enregistrés en vertu de la loi de 1940. Le prospectus insiste à plusieurs reprises sur ce point, car il s’agit d’un « risque important » devant être divulgué légalement.
En d’autres mots, vous pensez que l’entité qui vous cautionne est celle-là même qui opère depuis plus de dix ans et dans laquelle Naval a investi chez Uber et Twitter.
En réalité, l’argent que vous apportez va à une nouvelle société qui existe depuis deux ans seulement et qui vient juste de changer son nom pour celui d’AngelList. Naval est bien inscrit comme président du comité d’investissement, mais les décisions d’investissement quotidiennes sont exécutées par le Portfolio Manager Ankur Nagpal.
« zéro commission de performance » sonne bien, mais elle a remplacé ça par quelque chose de pire
Le principal argument marketing de USVC est « sans carry ». Les VC traditionnels prélèvent 20 % des gains ; USVC ne le fait pas, donc votre rémunération, c’est votre rémunération.
Ça ressemble vraiment à une victoire pour le consommateur. Mais le carry n’est pas uniquement une ligne de frais : c’est un mécanisme d’alignement d’incitation.
Le GP ne touche de l’argent que lorsque les investisseurs gagnent, donc le GP a intérêt à prendre les bonnes décisions d’investissement, à refuser les dossiers de mauvaise qualité et à contrôler le risque. USVC retire le carry : ça paraît plus économique. Mais qu’est-ce qui le remplace ?
À la page 37 du prospectus, il y a une divulgation facile à manquer : dans une transaction où Carry Technologies a été acquise par AL Venture, LLC, Nagpal s’attend, en tant qu’actionnaire ordinaire du carry, à recevoir une contrepartie, qui comprend une contrepartie conditionnelle indexée sur la croissance de l’actif sous gestion (AUM) de USVC.
En clair : le montant que la personne du Portfolio Manager peut obtenir dépend directement de la taille que l’AUM de USVC pourra atteindre : ce n’est pas à quel point la performance est bonne, c’est la taille qui compte.
Ce type d’incitation va à l’opposé du carry traditionnel. Le carry traditionnel donne envie au GP de faire fructifier l’argent et de ne pas se tromper ; une rémunération indexée sur l’AUM pousse le gestionnaire à faire grandir la taille et à ne pas effrayer les investisseurs. Pour un fonds dont le portefeuille est composé à 65 % de liquidités, 20 % mis sur une seule société (xAI), et où l’évaluation est jugée par le gestionnaire lui-même, cette structure d’incitation mérite particulièrement d’être surveillée.
La « version réelle » des 1% de frais de gestion, c’est 2,5%, et sans exonération de frais, c’est 3,61%
Un utilisateur de X, gemchanger, a attaqué publiquement après avoir traduit le prospectus pour la première fois. Il a souligné que, même si la page d’accueil met en avant « 1 % de frais de gestion, 0 % carry », le taux de frais total n’est pas faible, et que le « 0 % carry » ressemble davantage à une couche de USVC qui ne facture pas de partage de performance, plutôt qu’à une absence réelle de carry dans la structure globale. Cette critique est totalement fondée. Le tableau des frais du prospectus indique :
Poste Proportion Frais de gestion 1.00% Frais de service aux actionnaires 0.25% Frais du fonds sous-jacent (AFFE) 0.95% Autres frais 1.41% Taux brut de frais 3.61% Exonération et subventions du conseiller en investissement -1.11% Taux net de frais 2.50%
USVC ne facture effectivement que 1 %. Mais votre argent est investi dans des fonds en aval, les Investment Vehicles et SPVs, et chacun de ces fonds en aval prélève entre 1 % et 2,5 % de frais de gestion, et facture aussi un carry de 20 % à 30 %. Ces coûts se reflètent dans vos coûts totaux via les AFFE (Acquired Fund Fees and Expenses).
USVC ne vous trompe pas : contractuellement, c’est bien 1 % au sens littéral. Mais vous pensiez éviter le carry ; en réalité, vous l’avez simplement déplacé du niveau de USVC vers le niveau des fonds en aval dans lesquels USVC investit. Vous payez toujours du carry : vous le payez juste à quelqu’un d’autre.
Chiffres plus concrets : selon les divulgations du prospectus, si l’on investit 1,000 dollars avec un rendement annuel de 5 %, les frais totaux cumulés sur 10 ans s’élèvent à 399 dollars. C’est près de 40 % de coûts cumulés.
Et le taux net de frais à 2.5 % dépend quand même de conditions. Il repose sur deux contrats d’exonération signés par le conseiller en investissement, dont la durée ne va que jusqu’au 29 octobre 2026. Après expiration, si rien n’est renégocié, les frais repasseront à 3.61 %. Le prospectus dit « prévoit de renouveler », mais le renouvellement doit être approuvé par le conseil d’administration, dont l’indépendance fait elle aussi l’objet de doutes.
Un joueur en tant que arbitre : Erik Syvertsen occupe à lui seul cinq postes
Dans la conception de la loi de 1940 pour les conseils d’administration des fonds fermés, le conseil sert d’organe indépendant chargé de superviser le conseiller en investissement. Le président du conseil d’administration de USVC s’appelle Erik Syvertsen ; il occupe en même temps :
Responsable juridique (CLO) d’AngelList
CEO d’AngelList Asset Management (autrement dit le conseiller en investissement de USVC)
CEO du fonds USVC
Président du conseil d’administration de USVC
Membre du comité d’investissement
Autrement dit, le superviseur et la personne supervisée sont la même personne. Le conseil « approuve » les taux du conseiller en investissement, les méthodes d’évaluation et les politiques de rachat, mais la partie qui approuve et la partie approuvée sont… la même bouche.
Le prospectus divulgue bien que la majorité du conseil devrait être composée de « trustees indépendants » (Independent Trustees). Mais actuellement, le conseil ne compte au total que trois personnes. Pour un produit qui gère l’argent de particuliers, investit dans des actifs de sociétés privées dont l’évaluation est hautement subjective, et dont le seuil d’entrée minimum est de 500 dollars, cette structure de gouvernance s’écarte des standards des fonds de niveau institutionnel.
Je pensais que c’était un autre DXYZ… en fait c’est une version « monnaie de singe » façon finance
C’est la plus grande méprise de l’auteur : quand j’ai vu USVC pour la première fois, instinctivement, je l’ai rangé dans la même catégorie de produit que Destiny Tech100 (code DXYZ). DXYZ est aussi un fonds fermé qui investit dans des sociétés technologiques non cotées, avec des positions incluant SpaceX, OpenAI, Stripe, etc., et qui est listé à la Bourse de New York : les particuliers peuvent acheter/vendre à tout moment au prix du marché.
Le prix de marché de DXYZ se négocie depuis longtemps avec une forte prime ou décote par rapport à sa NAV, et cette prime/décote reflète directement le point de vue réel du marché sur ses participations : lorsque la prime est trop élevée, les arbitragistes vendent pour ramener le prix ; lorsque la décote est trop forte, les investisseurs value entrent. Il existe des mécanismes de marché pour le prix, et la liquidité est immédiate.
USVC ressemble à DXYZ : même structure de fonds fermé, mêmes investissements dans des sociétés tech non cotées, mêmes murs de logos, même insistance sur l’accès. Mais en lisant le prospectus, on découvre que USVC est totalement différent de DXYZ sur l’aspect le plus crucial :
DXYZ est coté à la bourse, USVC ne l’est pas, et le prospectus indique noir sur blanc « does not currently intend to list its Shares for trading on any national securities exchange », et aussi « does not expect a secondary trading market in the Shares to develop »
DXYZ : si vous voulez vendre, vous vendez ; USVC : si vous voulez vendre, il faut attendre que le conseil donne son accord, jusqu’à 5% maximum par trimestre, et le conseil peut décider de ne pas le faire, de reporter, d’effectuer des rachats avec décote, ou même de liquider le fonds purement et simplement
Le prix de l’action de DXYZ est déterminé par le marché et peut être durablement au-dessus ou au-dessous de la NAV ; la NAV de USVC est évaluée par le conseiller en investissement lui-même, et les particuliers n’ont aucun point de référence de prix de marché externe
En termes de monde crypto, cette différence se décrit de la manière la plus intuitive : structurellement, USVC ressemble à une « monnaie de singe » (bear coin). Vous pouvez y entrer avec de la monnaie fiduciaire, mais les clauses du contrat vous empêchent presque de sortir de façon équivalente.
Bien sûr, USVC n’est pas une arnaque. Sa structure juridique est conforme, ses documents de divulgation sont complets et les prestataires sont officiels. Le fait qu’on ne puisse pas « le vendre » facilement n’est pas forcément malveillant : c’est une structure courante des fonds fermés privés, conçue pour protéger les autres investisseurs contre une ruée (squeeze) et des rachats simultanés. Mais le résultat structurel est le même : lorsque les particuliers veulent sortir, il dépend de savoir si, et à quel prix, ils peuvent le faire—ce n’est pas entre vos mains.
Et dans le langage marketing, USVC utilise « limited liquidity available through quarterly repurchase offers ». Cette phrase donne l’impression d’une sorte de « retraite mensuelle », comme si chaque trimestre on pouvait récupérer un montant fixe. En réalité, la manière dont le site décrit la liquidité est : « the Fund may, at the sole discretion of the Board of Trustees, make quarterly repurchase offers to repurchase up to 5% of total NAV. »
Les mots-clés ici sont may et sole discretion. Autrement dit :
Le conseil peut décider de ne faire aucun rachat
Les 5% sont un plafond, pas un plancher : le conseil peut organiser quelque chose de plus petit
Le conseil peut « racheter avec une décote par rapport à la NAV » (donc en dessous de la valeur comptable)
Les rachats déjà annoncés peuvent être reportés, suspendus ou annulés
Si les investisseurs demandent un rachat qui dépasse le plafond, ils seront traités au prorata : si vous voulez sortir à 100%, vous ne pourrez peut-être recevoir que 30%
Dans le cas le plus extrême : selon le jugement du conseil, le fonds peut être entièrement transféré à un trust de liquidation pour procéder à la liquidation, et c’est une sortie que le site ne mentionne absolument pas.
Le mot « illiquid » apparaît plus de 40 fois dans le prospectus de USVC. Mais sur le site, ce que vous voyez seulement, c’est « limited liquidity available through quarterly repurchase offers ».
Un utilisateur de X, Matan Pier, a demandé dans la communauté : si une société dans le portefeuille fait une IPO, les investisseurs de USVC recevront-ils les actions correspondantes, ou bien le fonds vendra d’abord au niveau du fonds puis distribuera du cash ? En cas de fusion qui n’implique pas 100% de rachat, comment le fonds gère-t-il le reliquat des participations ? Si la société reste privée pendant encore dix ans, USVC compte-t-il vendre via le marché secondaire, attendre une IPO, ou détenir passivement ? Le fonds dispose-t-il d’une quelconque protection anti-dilution ?
Les réponses à ces questions, dans le prospectus, pointent presque toutes dans la même direction : tout dépend de la discrétion du conseil et du conseiller en investissement. Le fonds « a l’intention » d’acheter et conserver jusqu’à ce qu’un événement de liquidité se produise, mais « peut aussi » vendre plus tôt s’il estime que c’est dans le meilleur intérêt du fonds ; si la distribution se fait en cash ou en nature (in-kind), c’est le conseil qui décide. Autrement dit, les investisseurs particuliers n’ont aucune garantie contractuelle sur ces conditions clés de sortie.
Ce n’est pas un problème dans une structure comme celle de DXYZ, où les parts sont cotées en bourse : vous pouvez partir à tout moment au prix du marché, sans avoir à attendre un événement de liquidité du fonds lui-même. Mais dans une structure comme USVC—non cotée, non valorisée au prix de marché, et avec rachats entièrement discrétionnaires—c’est justement le problème central.
Ces « murs de logos » ne sont pas ce que vous pensez
Au milieu du site, il y a une conception visuelle très frappante : des logos de Stripe, Figma, Airbnb, Notion, Databricks, Superhuman, etc. qui défilent, accompagnés du texte « Backed by funds on the AngelList platform ».
Ces sociétés ne font pas partie du portefeuille de USVC. Ce sont des sociétés dans l’historique d’investissement d’autres fonds sur la plateforme AngelList, et elles n’ont rien à voir avec l’exposition que vous obtenez en achetant USVC.
Le portefeuille réel actuel de USVC ne compte que sept sociétés, avec un poids total d’environ 35 %. Les 65 % restants sont du cash et des obligations d’État à court terme, des fonds du marché monétaire. Autrement dit, l’argent frais entrant achète sur le moment une combinaison « deux tiers cash, un tiers VC » ; et dans la partie VC, plus de la moitié est placée sur une seule société, xAI (soit 20.23% de l’actif total, et l’état est encore « acquisition pending »).
Et l’autre critique de gemchanger mérite aussi d’être notée : les premières positions de USVC—xAI, OpenAI, Anthropic, Vercel—sont déjà la liste d’IA la plus connue du marché depuis longtemps, ce qui crée un décalage avec la promesse officielle « investir dans l’avenir avant que tout devienne évident ». Ce n’est pas un « early access » : ce sont des actifs déjà valorisés au plus haut niveau du marché. Vous obtenez une entrée avec un seuil de 500 dollars, mais l’espace de décote sur le billet lui-même est déjà très limité.
L’ombre de CoinList, et une hypothèse plus tranchante
USVC n’est pas la première tentative de Naval pour « retailiser » des actifs du marché privé. CoinList était à l’origine un projet promu par AngelList et Protocol Labs, puis s’en est séparé pour fonctionner de manière indépendante.
Les ventes de tokens de CoinList au début ont effectivement créé une certaine dynamique de création de richesse très visible, mais ces dernières années, l’engouement du marché et la capacité à monétiser ont fortement diminué.
L’auteur a quelques amis qui ont participé tôt à CoinList ; ils ont émis une hypothèse assez directe : si CoinList n’a plus, comme au début, l’effet d’affiche qui faisait sa renommée, est-ce que USVC est la prochaine marque « d’entrée de particuliers dans des actifs tech non cotés » que Naval et l’écosystème AngelList essaient de construire ?
Une inférence plus poussée est : si l’écosystème AngelList lui-même (y compris Naval en personne, Vibe Capital et divers SPV sur la plateforme) détenait déjà des positions dans xAI, OpenAI, Anthropic, etc., alors en lançant USVC à ce moment où les valorisations ont déjà atteint des sommets historiques, l’achat par des particuliers permettrait-il aussi, dans une certaine mesure, aux détenteurs existants de réaliser une partie de leurs profits ?
À l’heure actuelle, cette hypothèse n’a pas de preuve directe. Mais le prospectus écrit même explicitement : « The Fund expects to acquire fund interests through new subscriptions, as well as the acquisition of existing fund interests in secondary transactions ». Autrement dit, USVC admet publiquement qu’une partie de ses fonds servira à racheter des positions détenues par des investisseurs existants. Mais qui sont ces investisseurs existants ? Le prospectus ne le divulgue pas.
Alors, USVC vaut-il la peine d’être acheté ?
Cet article ne cherche pas à vous dire de ne pas acheter, et ce n’est pas non plus un conseil en investissement. L’auteur veut dire autre chose : la structure juridique de ce produit USVC est conforme, et les documents de divulgation sont complets. Ses prestataires — U.S. Bank, SS&C, ALPS, RSM, Dechert — sont des noms reconnus dans l’industrie. La SEC ne s’y est pas opposée. Sous ces angles, c’est un produit financier légitime.
Mais l’écart entre son langage marketing et ses divulgations juridiques dépasse largement, selon moi, la limite au-delà de laquelle ce produit peut être considéré comme favorable aux investisseurs particuliers. La version que le site vous présente est : « produit par AngelList, validé par Naval, 1% de frais, zéro carry, 500 dollars pour investir dans le prochain OpenAI ».
La version que le prospectus vous présente est : un conseiller en investissement nouvellement créé, le CEO du conseiller en investissement et président du conseil, des frais réels de 2.5-3.6%, le carry au niveau des fonds sous-jacents est toujours facturé via les AFFE, la liquidité est décidée unilatéralement par le conseil, les revenus individuels du Portfolio Manager dépendent de l’AUM, 20% mis sur une seule cible, 65% en cash, et une partie des fonds pourrait servir à racheter des positions auprès d’investisseurs existants.
Ces deux versions sont vraies. La vraie question est : sous le seuil d’entrée minimum de 500 dollars, combien de personnes liront vraiment un prospectus de 60 pages ? Et les publicités sont écrites pour ceux qui ne liront pas le prospectus.
Plus subjectivement : en voyant ce qui se passe dans la Crypto, je constate que lorsque le seuil d’investissement précoce baisse de 100,000 dollars à 500 dollars, le niveau d’éducation financière, les capacités de due diligence et la capacité à supporter le risque de liquidité des investisseurs potentiels ne baissent pas juste d’un cran, mais de bien plus.
USVC est un cas particulier, mais la tendance qu’il annonce mérite d’être notée. Dans les cinq prochaines années, il y aura davantage de fonds « alternatifs pour particuliers » de ce type qui seront listés, et chacun aura une histoire attirante : IA, crypto, espace, biotechnologie. Cette fois, Naval soutient USVC ; la prochaine fois, ce sera peut-être un autre nom.
Si vous voulez vraiment investir dans xAI ou Anthropic, USVC est un chemin légal. Mais avant d’appuyer sur le bouton d’investissement, veuillez au moins lire les 16 pages des « Risk Factors » du prospectus, puis vérifier clairement les chiffres dans « Summary of Fund Expenses », et enfin vous poser une question : si, trois ans plus tard, le conseil d’administration de ce fonds décide de ne plus effectuer de rachats trimestriels, est-ce que je peux accepter que mon argent soit ainsi bloqué jusqu’à ce que survienne le prochain événement d’IPO ou de fusion-acquisition ?
Si la réponse est non, même si 500 dollars ne sont pas beaucoup, ce produit ne vous convient pas. Si la réponse est oui, alors bienvenue sur le marché des investissements privés.
Cet article Pourquoi dis-je que USVC lancé par Naval ressemble un peu à une « monnaie de singe » version finance ? apparaît pour la première fois sur la chaîne news ABMedia.
