ARK 研究員は警告：RWAの投機化、OpenAIは宣告：代替トークン化による株式SPVは無効

ARK Invest のリサーチ担当者 Lorenzo Valente は、5月14日にXで、基盤となる株式の効力、譲渡制限、投資家の権利が不明確であることを警告した。トークン化された株式は、複数層で包まれた投機的な資産になりかねない。2日前、OpenAI は、書面による同意がない限り、直接または間接の持分の譲渡行為はすべて無効であると声明し、さらに4種類の具体的な市場操作を名指しした。声明は同時に、OpenAI が関連する譲渡制限を積極的に執行することを確認している。

OpenAI 公式声明（5月12日）で確認された4種類の無効な取引

OpenAI のポリシー声明で確認されたとおり、以下の4種類はいずれも無効であり、米国の連邦または州の証券法に違反する可能性がある：

· OpenAI の持分を直接売却すること

· OpenAI の持分を保有する SPV への投資

· OpenAI の持分または SPV が保有する持分からのトークン化された利益

· 先物契約およびその他の形式の「経済的利益」に関するデリバティブ

OpenAI の声明で確認されているとおり、上記取引は会社の譲渡制限条項に違反しており、関連する株式は無効と宣言されるリスクがある。売買の双方が法的責任を負う可能性があり、取引そのものが取り消される恐れもある。OpenAI は、直接または間接の持分の売却に適用される譲渡制限について「積極的に執行する」と明確に述べており、免除条項や時効の制限は設定されていない。

Lorenzo Valente の警告：2つのルートの分岐

Valente はX投稿で、トークン化された株式が機関投資家レベルの市場へ向かう、すでに確立した2つのルートを確認した。Bullish による Equiniti の買収、そして Securitize が、規制対象の株式持分を SPV のパッケージ構造の代わりに直接オンチェーン化することを推進する、というものだ。Valente は同時に、上記の適法なルート以外にも、市場では株式 SPV、債務ノート、その他の派生的な構造を含む包摂型商品が引き続き発行されていると指摘した。Valente は原文で「最終的には、株式投資のための特別目的実体や債券など、他にも数十種類の別の形式のパッケージ証券が出てくるのではないかと疑っている。チャンスは多くないので、備えておかなければならない」と書いている。

OpenAI の声明が確認する3層にわたる投資家の法的リスク

第一層：基盤株式の効力リスク OpenAI の声明では、譲渡制限に違反する取引は「基盤株式が無効と宣言される」可能性につながり得るとしている。OpenAI は、関連する投資家の株主としての地位を認めないことを明確にしており、IPO や清算の際には相応の権益を付与しない。

第二層：米国証券法のコンプライアンス・リスク 米国のプライベート・エクイティ（PE）による持分譲渡は、1933年の《証券法》の Rule 144 などの規制によって制限される。OpenAI の声明は、こうした譲渡行為もまた、米国の連邦または州の証券法に違反する可能性があり、売買の双方が法的責任を負う恐れがあると確認している。

第三層：取引の取り消しと追及（リスク） OpenAI の声明では、取引が強制的に取り消される可能性があるとしている。「SPV を SPV で包む」ネスト構造のもとでは、資金の追及ルートは、多層の法的実体の存在により複雑になる。

よくある質問

Lorenzo Valente が指摘した2つの適合（コンプライアンス）ルートを主導するのはどの機関ですか？

Valente はX投稿で、2つの具体例を挙げている。Bullish が Equiniti（株式の登録および株主管理サービスを提供する機関）を買収したこと、そして Securitize が、SPV のパッケージ構造を代替するために、規制対象の株式を直接オンチェーン化することを推進していることだ。

OpenAI の声明は、過去にすでに完了した SPV 取引にも適用されますか？

OpenAI の声明では、「譲渡制限を積極的に執行する」こと、取引が取り消される可能性があることが確認されており、過去の取引に対する免除条項は設定されていない。OpenAI は、具体的な執行のタイムラインや、すでに特定された違反事例のリストはまだ公表していない。

トークン化株式の適合（コンプライアンス）発行と、パッケージ型 SPV のトークン化の核心的な違いは何ですか？

Valente の警告は、2つのモデルを区別している。適法なルートは、規制対象の実在株式を直接オンチェーン化すること（Securitize モデル）であり、基盤株式の有効性および投資家の権利には明確な法的根拠がある。いっぽうパッケージ型のリスクルートは、SPV や派生構造を通じて間接的にトークン化するもので、OpenAI の声明は後者を譲渡制限に違反する無効な行為として明確に位置付けている。