成均館大学法学部のナム・グンジュン教授は4月15日、韓国政府のトークン化ロードマップでは株式証券よりも先に政府債（国債）を優先すべきだと、資産クラスごとに異なる法的課題があると述べて推奨した。この提言は、ソウルの西大門区にある延世大学法学部で開催された韓国企業法学会の春季カンファレンスの場で行われた。
金融委員会は、政府債、株式、マネーマーケットファンド（MMF）を対象にしたトークン化ロードマップの開発計画を発表した。ナム・グンジュン教授の介入は、その展開の順序付けに関するものだ。
ナム・グンジュン教授によれば、政府債のトークン化は株式トークン化に先行すべきだ。これは、各資産の法的特性がブロックチェーン・インフラとどのように相互作用するかによる。ナム・グンジュン教授は「政府債は負債証券なので、信託が許されるなら、唯一の法的論点は債券の移転メカニクスになり、基礎となる資産自体は移転しない」と説明した。「これに対し株式は議決権を伴うため、トークンの移転だけでは問題は解決せず、ガバナンスや意思決定のメカニズムをトークン化と並行して設計する必要がある」。
ナム・グンジュン教授は、株式のトークン化は技術的には可能だと述べた一方で、現行の韓国の会社法では1株未満の持分の分割（株式の細分化）を認めていないため、別の実装上の障壁が生じると指摘した。
ナム・グンジュン教授は、RWAトークン化における中核的な法的課題として、オンチェーンでのトークン移転と、オフチェーンでの実際の権利移転との不一致を挙げた。不動産を例にすると、韓国民法第186条では物権の移転には登記が必要であり、トークン移転だけでは所有権が移転しない、という点を示した。
信託メカニズムは、教授が「財産転換機能」と呼んだものを通じて解決策を提供する。信託法第78条は、すべての信託が受益証券を発行できることを認めている。しかし、資本市場法第110条は、受託者による受益証券の発行を金銭信託に限定しており、非金銭的資産のトークン化に関して法的な不整合を生む。信託ベースのRWAの主要な利点は、倒産隔離――信託財産が受託者の支払不能リスクから保護されることだ、とナム・グンジュン教授は述べた。
韓国は分散型台帳技術に対応するため、2024年1月に電子証券法および資本市場法を改正した。電子証券法では、分散型台帳を、不正改ざんに対する保護を備え、複数の参加者によって管理される情報システムとして法的に定義した。改正により「分散型台帳登録証券」という概念が創設され、さらに「発行者口座管理機関」制度が設けられた。これにより、RWAの発行者は仲介者なしで分散型台帳上に直接証券を登録できるようになった。
資本市場法の改正では、投資契約証券を開示およびインサイダー取引のルールに限定していた条項が撤廃された。この変更により、投資契約証券にも資本市場に関する包括的な規制が適用されるようになり、資本市場の枠組みの中で、実物資産裏付けのRWAを複数投資家間で取引できるようになった。
ナム・グンジュン教授は、グローバルなRWA市場が大きく成長しており、2030年が主要な拡大地点として見込まれていると指摘した。BlackRockのBUIDLファンドは、運用資産（AUM）が1年以内に10億ドルを超え、機関投資家の採用を象徴する例となっている。しかし、世界的な市場の発展は株式トークン化ではなく、負債型の資産――とりわけ政府債や債券ファンドの受益証券――に焦点を当ててきた。
ナム・グンジュン教授は、日本のアプローチが韓国に最も直接的に適用可能だと強調した。日本の2019年の金融商品取引法の改正では、「電子的に記録された移転権」の概念が導入され、それらを第1種証券として再分類することで、規制要件が強化された。これにより階層的な枠組みが生まれた。すなわち、直接の株式・債券トークン化、再分類された証券（第2種から第1種）、およびその他の資産であり、投資家保護のニーズに応じて規制を差別化できるようにした。
欧州連合（EU）の暗号資産市場規制（MiCA）では、金融商品として分類される暗号資産はMiCAの対象から除外され、代わりに各国の国内法が適用される。2023年から運用されているEUの分散型台帳技術（DLT）パイロット制度では、分散型台帳資産の司法上の効力を加盟国の法律に委ねており、ドイツのような国が電子記録ベースの登録を認められるようになっている。
米国では、金融イノベーション・テクノロジー法（FIT21）を推進している。同法はデジタル資産を3つに分類――デジタルコモディティ、投資契約資産、許可された決済用ステーブルコイン――し、SECとCFTCの管轄を配分する。証券タイプのRWAは、投資契約または証券としての分類に該当する可能性が高い。
ナム・グンジュン教授は、韓国の分類は投資契約証券に関する米国のHoweyテストに従っていると説明した。2022年4月のMusicCow事件は、初めてその適用が示され、資本市場の枠組みに入ってくる分数化された投資商品の事実上の基準を確立した。具体的には、分離された準備預金、物理的インフラ、専門人材、制限されたマーケティング資料、そして紛争解決メカニズムである。
ただし、証券分類は事前の承認ではなく事後の評価によって行われるため、事業の予測可能性が下がる。規制上のギャップは、証券と非証券のRWAの境界にも存在し――実物資産に連動したステーブルコイン、ハイブリッドトークン、ガバナンストークンなど――これにより、規制裁定（アービトラージ）を促す可能性がある。
グローバルなRWA市場は負債型の資産を中心に成長しているが、株式トークン化は国内外での進展が遅い。株式は単なる財産権ではなく、資本資産としての価値を表し、個人的かつ関係的な権利を伴うため、ガバナンスの解決策が必要になる。韓国の会社法は、現行の実務では1株未満の株式の細分化を認めていない。
上場株式には追加の制約がある。電子的な登録が必須であるため、現在の決済の枠組みでは分散型台帳を用いた発行ができない。非上場株式は、電子的登録が任意であるため、法的な見直しを前提として形式的には可能性があるが、別途の立法が必要となる。
政府債のトークン化は、一般にグローバル市場では間接的に行われる。つまり、MMFのトークン化や債券ファンドの受益証券を通じて、直接の債務（負債）トークン化ではない。韓国も同様に、分散型台帳によって政府債に重点を置くMMF受益証券の形で、間接的なトークン化を可能にできるだろう。ただし、資本市場法第110条の「金銭信託」上限（制限）により、政府債の受益証券を直接に発行するための信託を認めるには、フェーズ2の立法レビューが必要になる可能性がある。
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