最 интуитивной реакцией трейдеров является следующая мысль: для многих тех, кто торгует по трендам, ответ прост — в бычьем рынке покупать, в медвежьем продавать в шорт.
Но статья, опубликованная в марте 2026 года, «Rethinking Trend Following: Optimal Regime-Dependent Allocation» бросает вызов этому интуитивному подходу. Ключевой вывод автора Валерия Закумулина заключается в том, что в медвежьем рынке «снижение подверженности риску» обычно разумно, но «полная игра в шорт» не обязательно является лучшим вариантом; с точки зрения максимизации коэффициента Шарпа позиции в медвежьем рынке часто должны быть близки к нулю, а в некоторых рынках даже можно удерживать небольшой лонг.
Традиционный трендовый трейдинг: в бычьем — лонг, в медвежьем — шорт
Трендовый трейдинг — один из самых распространенных тактических методов распределения капитала в финансовых рынках. Его базовая логика в том, что недавняя динамика актива несет информацию о краткосрочных ожидаемых доходностях: поэтому инвестор может повышать подверженность риску на растущих трендах, снижать ее на падающих и даже формировать шорт-позиции.
В статье отмечается, что стратегии временного ряда по импульсу (Time-Series Momentum) обычно используют в качестве ориентира сверхдоходность актива за последние 12 месяцев. Если доходность за эти 12 месяцев положительная, это считается бычьим состоянием, и тогда осуществляется аллокация +1, то есть полный лонг; если доходность за последние 12 месяцев отрицательная, состояние трактуется как медвежье, аллокация — -1, то есть полный шорт.
Проблема в том, что правило «+1 / -1», хотя и простое, предполагает очень сильную гипотезу: в бычьем рынке полный лонг является разумным, а в медвежьем — полный шорт должен быть не менее оправдан и сопоставим по величине.
Закумулин считает, что это предположение недостаточно доказано. Традиционная литература по импульсным стратегиям чаще фокусируется на том, как идентифицировать сигналы тренда, например через 12-месячный импульс, 1-месячный импульс или комбинации сигналов разной скорости; но по-настоящему важный вопрос иной: когда вы уже знаете, что рынок находится в бычьем или медвежьем режиме, сколько именно позиций вы должны держать? Иными словами, статья ставит под сомнение практику приравнивать «медвежесть» напрямую к «полноценному шорту».
Рыночное состояние — не ответ для сделки, а условие для аллокации
Предложенная в статье рамка называется Optimal Regime-Dependent Allocation, сокращенно OPT. Ее подход заключается в том, чтобы рассматривать состояние рынка как условную информацию, а затем на основе доходности и риска в каждом состоянии рассчитывать оптимальную подверженность риску.
В традиционной TSM-стратегии появление медвежьего сигнала фиксирует позицию на -1. Однако в OPT-рамке медвежий режим лишь говорит инвестору «сейчас рынок в определенном состоянии»; а вот нужно ли шортить, быть в кэше, уменьшать размер позиции или держать небольшой лонг — определяется средними условными доходностями и рисками в этом режиме.
Математический вывод статьи можно упростить так: оптимальная позиция зависит не только от средней доходности в конкретном состоянии, но и от волатильности и второго разностного момента (second moment, “второй разницы/движения”). Если в некотором медвежьем состоянии ожидаемая доходность хоть и ниже, но риск очень высокий, а уровень «сигнального шума» велик, то полный шорт может, наоборот, снижать общий коэффициент Шарпа.
Это и есть наиболее важная смена взглядов в статье: медвежий сигнал не обязательно означает «нужно делать ставку в обратную сторону»; он может означать лишь то, что соотношение риск/доходность в данном рыночном состоянии не стоит слишком сильно нагружать позициями.
Практика на рынке США: оптимальная позиция в медвежьем рынке часто близка к нулю
Сначала статья тестирует две стратегии на общем рынке акций США: традиционную TSM и OPT. Обучающие данные начинаются с июля 1926 года, затем оптимальные позиции для бычьего и медвежьего режимов оцениваются на разных тренировочных периодах, а результаты применяются к последующим вневыборочным периодам — до декабря 2025 года.
Результаты довольно однозначны: годовой коэффициент Шарпа OPT во всех тестовых окнах оказывается выше, чем у традиционной TSM.
Например, если обучающее окно — с июля 1926 года по декабрь 2003 года, а вневыборочная оценка проводится с января 2004 года по декабрь 2025 года, то годовой коэффициент Шарпа традиционной TSM равен 0,494, а OPT повышает его до 0,727, разница составляет 0,233. И самое важное: рассчитанная медвежья позиция в OPT не равна -1, а составляет всего 0,01 — почти как пребывание в кэше.
Это означает, что в выборке рынка акций США оптимальная стратегия в медвежьем рынке — не активно шортить, а почти не держать рискованные активы. Авторы также указывают, что оцененные Bear-regime weights обычно близки к нулю и иногда могут быть чуть положительными, что демонстрирует: полный шорт не обязателен и, вероятно, не является оптимальным решением для максимизации эффективности с учетом риска.
Не только индекс: в равной степени для крупных акций, малых, value и growth
Затем статья применяет ту же методологию к четырем американским портфелям акций: large cap, small cap, value и growth. Вневыборочная оценка за период с 2004 по 2025 годы показывает следующее:
Для large cap годовой коэффициент Шарпа TSM — 0,553, OPT повышает его до 0,790, а медвежья позиция равна 0,13.
Для small cap TSM — всего 0,074, OPT поднимает до 0,366, медвежья позиция — 0,31.
Для value TSM — 0,689, OPT — 0,856, медвежья позиция — 0,03.
Для growth TSM — 0,092, OPT — 0,521, медвежья позиция — 0,27.
Самое интересное в этих данных — не только то, что OPT выигрывает у TSM во всех случаях, но и то, что медвежьи позиции везде оказываются неотрицательными. То есть на этих четырех американских портфелях данные не подтверждают идею «в медвежьем рынке нужно шортить на полную», а скорее показывают, что в медвежьем рынке риск должен существенно снижаться, при этом даже может сохраняться определенная лонг-часть.
Это может быть полезно инвесторам: многие путают «избегать медвежьего рынка» с «шортить медвежий рынок», но для управления портфелем это совершенно разные вещи. Избегать медвежьего рынка — это про контроль риска, а шортить медвежий рынок — про создание ставки в другом направленном сегменте.
На международных рынках «полный шорт» тоже не является типичным оптимальным решением
Статья также тестирует 14 фондовых рынков развитых стран, включая Австралию, Бельгию, Францию, Германию, Гонконг, Италию, Японию, Нидерланды, Норвегию, Сингапур, Испанию, Швецию, Швейцарию и Великобританию.
Результат сохраняется: OPT везде оказывается лучше, чем TSM. Средний годовой коэффициент Шарпа по 14 странам у TSM составляет лишь 0,054, тогда как у OPT — 0,295, средняя разница — 0,241. И еще более важно: средняя медвежья позиция равна 0,10, а не -1.
Некоторые страны особенно наглядно демонстрируют проблему. Например, для Франции коэффициент Шарпа традиционной TSM равен -0,239, но OPT повышает его до 0,086, а медвежья позиция составляет лишь 0,01. Для Италии TSM равен -0,226, OPT хоть и остается отрицательным на уровне -0,084, но улучшение заметное: медвежья позиция равна -0,30. Это показывает, что даже там, где шорт может иметь определенную ценность, оптимальная шорт-позиция все равно существенно ниже традиционного значения -1.
Иными словами, данные международных рынков поддерживают более осторожный, но при этом более эффективный вывод: в медвежьем рынке нужно уменьшать уровень риск-подверженности, а не автоматически приравнивать медвежий сигнал к «полноценному шорту». Шорт в медвежьем рынке не является ошибкой, но полный шорт, вероятно, слишком резок и необоснован. Особенно на фондовых рынках в долгосрочном горизонте существует премия за риск: даже если медвежий сигнал снижает ожидания по будущей доходности, это не обязательно означает, что будущая доходность достаточно отрицательна, чтобы оправдывать высокую интенсивность шорт-позиций.
Поиск ответа в статье: шорт в медвежьем рынке — это хороший выбор?
Ответ в статье звучит так: обычно это не лучший вариант по умолчанию.
Более точно, в медвежьем рынке наиболее разумным чаще всего оказывается снижение подверженности риску — быть ближе к кэшу, или в редких случаях занимать небольшой шорт, а не механически уходить в полный шорт. Практические результаты на рынке США, международные тесты, четырехсостояния (четырехрежимная модель) и много-asset портфели указывают в одном направлении: оптимизация позиций важнее, чем простое улучшение сигналов.
Это также меняет акцент в стратегиях следования тренду: фокус смещается с «я правильно определил бычий/медвежий режим» на «сколько риска я беру на себя в разных состояниях». Возможно, реальная ценность медвежьего сигнала заключается не в том, чтобы вдохновлять инвесторов смелее шортить, а в напоминании: в данный момент соотношение риск/доходность уже другое, и позиции следует вернуть из области торговой интуиции обратно в область риск-аллокирования.
Эта статья «Шорт в медвежьем рынке — это хороший выбор? Итоги статьи против интуиции: не шортить, а снижать подверженность риску — вот главный принцип» впервые появилась на «Цепных новостях ABMedia».
