Если вы недавно листали англоязычный финансовый Twitter или китайские криптомедиа, то, скорее всего, не могли не заметить рекламу USVC. Сообщение этой компании максимально простое: запущено AngelList, курирует Naval Ravikant, минимум 500 долларов, ноль performance fees (плата за результат), чтобы обычные люди могли инвестировать в такие компании, которые изначально принадлежали лишь инсайдерам Силиконовой долины, как xAI, Anthropic, OpenAI.
Это умный нарратив. Частные компании действительно были крупнейшей площадкой для роста богатства за последние десять лет: в 1980 году медианный возраст компании на момент выхода на биржу составлял 6 лет, а к 2024 он сдвинулся до 13; в большинстве случаев розничные инвесторы могли войти в сделку только после IPO, а на момент IPO самый прибыльный этап обычно уже заканчивался. USVC упаковывает эту структурную несправедливость в продукт, который, по сути, решается суммой в 500 долларов.
Но когда вы дочитываете 60-страничный проспект, который он подал в SEC, а затем сопоставляете с уже появившимися в сообществе острыми вопросами, вы обнаруживаете: продукт не обязательно незаконный, но разрыв между маркетинговым языком и юридическими раскрытиями настолько велик, что каждому, кто собирается нажать кнопку «инвестировать», стоит остановиться и задуматься.
«by AngelList» — это не то значение, которое вы думаете
На официальном сайте USVC в начале написано «a new fund by angellist». Но инвестиционный консультант USVC — это не сам AngelList, а дочерняя компания под названием AngelList Asset Management, LLC. У этой компании прежнее имя было Strawberry Tree Management Company LLC, и лишь 20 ноября 2025 года она официально сменила название.
Эта компания была создана в декабре 2023 года, зарегистрировалась в SEC только в марте 2024 года, сейчас управляемые активы составляют примерно 329 миллионов долларов, и она никогда не управляла закрытым фондом, зарегистрированным по закону 1940 года. В проспекте это снова и снова подчеркивается в разных разделах, потому что это юридически обязательный к раскрытию «существенный риск».
Иными словами, вы думаете, что вас спонсирует тот самый AngelList, который уже много лет работает и в который инвестировал Naval — в Uber и Twitter.
На самом деле ваши деньги принимает компания, которая существует всего два года и только что сменила имя на AngelList. Naval действительно указан председателем инвестиционного комитета, но ежедневные инвестиционные решения выполняет Portfolio Manager Ankur Nagpal.
«Ноль performance fees» звучит красиво, но на самом деле он заменил это на худшее
Главная маркетинговая точка продаж USVC — «нет carry». В традиционном VC забирают 20% от прибыли; USVC не забирает, поэтому ваша доходность — это ваша доходность.
Звучит действительно как победа для потребителей. Но carry — это не просто статья расходов, это механизм выравнивания стимулов.
GP получает деньги только тогда, когда инвесторы зарабатывают, поэтому у GP есть мотивация принимать правильные инвестиционные решения, отсеивать слабые сделки и контролировать риски. USVC убрал carry — якобы стало дешевле, но чем он его заменил?
На странице 37 проспекта есть раскрытие, которое очень легко пропустить: в сделке, где Carry Technologies была приобретена компанией AL Venture, LLC, ожидается, что Nagpal как держатель обыкновенных акций (common stock) в качестве вкладчика по carry получит возмещение, которое включает условное (contingent) возмещение, привязанное к росту AUM USVC.
Переводя на простой язык: сколько денег лично может получить Portfolio Manager, напрямую зависит от того, насколько большой AUM сможет нарастить USVC: не насколько хорошо по факту работает, а насколько вырастет масштаб.
Это направление стимулов прямо противоположно традиционному carry. Традиционный carry заставляет GP хотеть заработать деньги и не хотеть все испортить; вознаграждение, связанное с AUM, заставляет менеджера хотеть увеличить масштаб и не хотеть спугнуть инвесторов. Для фонда, где портфель на 65% состоит из кэша, на 20% поставлен в одну компанию (xAI), а оценка определяется самими менеджерами — такая структура стимулов особенно требует внимания.
Реальная версия 1% management fee — это 2.5%, без льгот по комиссиям — 3.61%
Пользователь X gemchanger после того как первым перевел проспект, устроил в сообществе разнос: он указал, что хотя на главной странице USVC рекламирует «1% management fee, 0% carry», фактический общий коэффициент комиссий не низкий, а «0% carry» больше похоже на то, что на уровне USVC не берут performance-based split, а не на то, что на всю структуру в целом действительно распространяется отсутствие carry. Это возражение полностью обосновано. Таблица комиссий в проспекте выглядит так:
Пункт Доля Management fee 1.00% Плата за услуги для акционеров 0.25% Расходы базовых фондов (AFFE) 0.95% Прочие расходы 1.41% Валовой коэффициент расходов 3.61% Освобождения и субсидии инвестиционного консультанта -1.11% Чистый коэффициент расходов 2.50%
USVC действительно взимает только 1%. Но ваши деньги будут вложены в нижестоящие Investment Vehicles и SPVs, и эти нижестоящие фонды каждый взимают management fee от 1% до 2.5%, а также берут carry в диапазоне от 20% до 30%. Эти затраты отражаются в ваших общих издержках через AFFE (Acquired Fund Fees and Expenses).
USVC вас не обманывает: в буквальном смысле по контракту это 1%. Но вы думали, что избежали carry — на деле вы просто перенесли carry с собственного уровня USVC на уровень тех нижестоящих фондов, в которые он инвестирует. Вы все равно платите carry — просто платите его не USVC, а кому-то еще.
Более приземленные цифры: в проспекте раскрыто, что при инвестиции 1,000 долларов, годовой доходности 5%, суммарные совокупные комиссии за 10 лет составят 399 долларов. Это почти сорок процентов накопленных издержек.
А чистый коэффициент расходов 2.5% все еще зависит от условий. Он опирается на два соглашения об освобождении от комиссий, подписанные инвестиционным консультантом, срок которых заканчивается 29 октября 2026 года. После истечения срока, если не продлевать, комиссии вернутся к 3.61%. В проспекте написано «предполагается продление», но продление должно быть одобрено советом директоров, а независимость совета директоров тоже вызывает сомнения.
Игрок и арбитр: Erik Syvertsen один занимает пять должностей
В конструкции закрытого фонда, заложенной законом 1940 года, совет директоров — это независительный орган, который должен контролировать инвестиционного консультанта. Председатель совета директоров USVC — Erik Syvertsen, и он одновременно занимает:
Chief Legal Officer (CLO) в AngelList
CEO в AngelList Asset Management (то есть инвестиционный консультант USVC)
CEO фонда USVC
Председатель совета директоров USVC
Член инвестиционного комитета
То есть надзорщик и контролируемый — один и тот же человек. Совет директоров «утверждает» ставки инвестиционного консультанта, методики оценки, политику выкупа (repurchase), но сторона, которая утверждает, и сторона, которую утверждают, — один и тот же голос.
В проспекте, конечно, есть раскрытие того, что большинство совета директоров должно быть «независимыми директорами» (Independent Trustees), но сейчас в совете всего три человека. Для продукта, который управляет деньгами розничных инвесторов, инвестирует в приватные активы компаний с крайне субъективной оценкой, и минимальный порог входа составляет всего 500 долларов, эта управленческая структура отклоняется от стандартов типичного институционального фонда.
Я думал, что это очередной DXYZ, а оказалось, что это финансовая монета-медведь
Это самое большое мое заблуждение как автора: когда я впервые увидел USVC, интуитивно отнес его к тому же классу, что и Destiny Tech100 (тикер DXYZ). DXYZ — тоже закрытый фонд, инвестирующий в непубличные технологические компании; в портфеле есть такие популярные имена, как SpaceX, OpenAI, Stripe, и он котируется на NYSE, так что розничные инвесторы могут в любой момент покупать и продавать по рыночной цене.
У DXYZ рыночная цена долгое время либо существенно превышает его NAV, либо существенно ниже него — то есть премия/дисконт. Сама величина этого премии/дисконта отражает рыночное мнение о реальной ценности его активов: когда премия слишком высокая — арбитражеры продают и давят цену вниз; когда дисконт слишком глубокий — value-инвесторы заходят. Цены определяются рыночным механизмом, ликвидность — немедленная.
USVC выглядит как DXYZ: тот же закрытый фонд, те же непубличные технологические компании в портфеле, та же стена логотипов, тот же акцент на access. Но после прочтения проспекта становится ясно: в самом ключевом USVC полностью отличается от DXYZ:
DXYZ котируется на бирже, а USVC — нет; и в проспекте прямо сказано «does not currently intend to list its Shares for trading on any national securities exchange» и что «does not expect a secondary trading market in the Shares to develop».
DXYZ: хочешь продавать — продавай; USVC: хочешь продать — надо ждать одобрения совета директоров, максимум 5% в квартал, и совет директоров может решить не проводить выкуп, может отложить, может выкупить с дисконтом, а может вообще ликвидировать фонд.
В DXYZ цена акции определяется рынком и может быть в долгосрочной перспективе выше или ниже NAV; в USVC NAV оценивает сам инвестиционный консультант, и у розничных инвесторов нет даже точки отсчета внешней рыночной цены.
Если говорить самым прямым способом в терминах криптомира: структура USVC близка к «монете-медведь» (bear coin). Вы можете зайти за фиат, но условия контракта делают для вас почти невозможным выйти обратно на равных условиях.
Конечно, USVC — не подделка. Его правовая структура соответствует требованиям, раскрывающие документы полные, провайдеры — вполне легальные и стандартные. То, что его «нельзя нормально продать наружу», сделано не из злого умысла, а как распространенная конструкция закрытого частного инвестиционного фонда, чтобы защитить других инвесторов от вытеснения (run). Но эффект структуры одинаковый: когда розничный инвестор хочет выйти, он решает — сможет ли выйти, и по какой цене — это зависит не от вас.
А в маркетинговом тексте USVC использует слова «limited liquidity available through quarterly repurchase offers». Эта фраза звучит как ежемесячная пенсия: будто бы можно каждый квартал фиксированно получать часть обратно. На практике описание ликвидности на сайте звучит так: «the Fund may, at the sole discretion of the Board of Trustees, make quarterly repurchase offers to repurchase up to 5% of total NAV.»
Ключевые слова — may и sole discretion. То есть:
совет директоров может вообще не проводить выкупы
5% — это верхний предел, а не нижний, совет директоров может делать еще меньше
совет директоров может выкупать «по цене с дисконтом к NAV» (то есть ниже балансовой стоимости)
уже объявленные выкупы могут быть отложены, приостановлены или прекращены
если инвестор подаст заявку на выкуп сверх лимита, заявки обрабатываются пропорционально (pro rata): вы хотите выйти на 100%, а можете получить только 30%
Самый крайний вариант: фонд по решению совета директоров может полностью перевести активы в траст ликвидации для проведения ликвидации — это механизм выхода, о котором сайт вообще не упоминает.
Слово «illiquid» встречается в проспекте USVC более 40 раз. Но на сайте вы видите только «limited liquidity available through quarterly repurchase offers».
Пользователь X Matan Pier задал в сообществе вопрос: если компания в портфеле проводит IPO, получают ли инвесторы USVC соответствующие акции, или фонд сначала продает на уровне фонда и потом распределяет наличными? Если происходит слияние, но не 100% выкуп, как фонд распоряжается оставшейся долей? Если компания еще десять лет остается частной, USVC планирует продавать через вторичный рынок, ждать IPO или пассивно держать? Есть ли у фонда хоть какие-то антиразводняющие (anti-dilution) механизмы защиты?
Ответы в проспекте на эти вопросы почти все указывают в одну сторону: все — на усмотрение совета директоров и инвестиционного консультанта. Фонд «намерен» buy and hold до наступления события ликвидности, но «может» также заранее продавать, если сочтет, что это соответствует наилучшим интересам фонда; способ распределения — наличными или in-kind (в натуральной форме) — определяется советом директоров. Иными словами, у розничных инвесторов нет никаких контрактных гарантий по этим ключевым условиям выхода.
В структуре DXYZ, где акции котируются на бирже, это не проблема: вы можете уйти в любой момент по рыночной цене и не нужно ждать, пока наступит событие ликвидности у самого фонда. Но в структуре USVC, где активы непубличные, цена не рыночная, а выкупы — полностью на усмотрение, это и есть ключевая проблема.
Эти «стены логотипов» — это не то, что вы думаете
В середине сайта есть визуально очень заметный дизайн: логотипы Stripe, Figma, Airbnb, Notion, Databricks, Superhuman и других компаний прокручиваются на экране, вместе с текстом «Backed by funds on the AngelList platform».
Но этих компаний нет в инвестиционном портфеле USVC. Это компании, в которые в прошлом инвестировали другие фонды на платформе AngelList, и они не связаны с тем экспозиционным риском, который вы получаете, покупая USVC.
Фактический портфель USVC на данный момент состоит из всего семи компаний, суммарный вес около 35%. Остальные 65% — это кэш и краткосрочные казначейские облигации, а также фонды денежного рынка. То есть новые деньги на текущий момент покупают комбинацию «две трети — кэш, одна треть — VC», и при этом VC-часть более чем наполовину поставлена на одну компанию xAI (20.23% от общих активов), статус при этом все еще «acquisition pending».
И еще одно замечание gemchanger тоже стоит внимания: стартовые позиции USVC — xAI, OpenAI, Anthropic, Vercel — давно уже являются самыми узнаваемыми в рынке AI-именами, и это не совпадает с официальным месседжем «инвестировать в будущее до того, как станет очевидно». Это не «early access»: это те активы, которые на рынке уже оценены максимально высоко. Вы просто покупаете «входной билет» на порог 500 долларов, но пространство дисконта у самого билета уже крайне ограничено.
Тень CoinList и более резкое предположение
USVC — это не первая попытка Naval превратить частные рыночные активы в продукт для розницы. CoinList изначально был проектом, продвигаемым AngelList и Protocol Labs, а потом уже отделился от AngelList и стал работать отдельно.
Ранние токенсейлы CoinList действительно создавали заметный эффект богатства, но за последние несколько лет рыночный хайп и способность к монетизации сильно упали.
У автора есть некоторые друзья, которые участвовали в CoinList на раннем этапе. Они предложили довольно прямое предположение: после того как CoinList перестал обладать той «фирменной эффектностью», как раньше, не пытается ли USVC — это следующий бренд «непубличных технологических активов для розничных инвесторов», который Naval и экосистема AngelList пытаются создать?
Еще более глубокое предположение: если экосистема AngelList сама (включая личные доли Naval, Vibe Capital и разные SPV на платформе) уже держала позиции в таких компаниях как xAI, OpenAI, Anthropic, то запуск USVC сейчас, когда оценка уже выведена на исторический пик, не означает ли, что розничные инвесторы покупают — и в какой-то степени одновременно помогают существующим держателям завершить часть фиксации прибыли?
Сейчас у этого предположения нет прямых доказательств. Но проспект даже прямо пишет: «The Fund expects to acquire fund interests through new subscriptions, as well as the acquisition of existing fund interests in secondary transactions». То есть USVC публично признает, что часть его средств будет использована для покупки долей у существующих инвесторов. Кто эти существующие инвесторы — проспект не раскрывает.
Так стоит ли вообще покупать USVC?
Эта статья не пытается сказать вам «не покупайте», и это не инвестиционная рекомендация. Автор хочет сказать другое: правовая структура продукта USVC соответствует требованиям, а раскрывающие документы полные. Его сервис-провайдеры U.S. Bank, SS&C, ALPS, RSM, Dechert — общепринятые и нормальные имена в индустрии. SEC не возражала против его регистрации. С этих точек зрения это законный финансовый продукт.
Но разрыв между маркетинговыми формулировками и юридическими раскрытиями уже выходит за рамки того, что я считаю приемлемым для «дружелюбного к розничным инвесторам» продукта. Версия, которую вам дает сайт: произведено AngelList, Naval курирует, 1% комиссия, ноль carry, 500 долларов — и вы инвестируете в следующее OpenAI.
Версия, которую вам дает проспект: новый инвестиционный консультант, председатель совета директоров и CEO инвестиционного консультанта, фактические комиссии 2.5-3.6%, нижестоящий carry все равно собирается через AFFE, ликвидность определяется единолично советом директоров, личная доходность Portfolio Manager привязана к AUM, 20% поставлено на одну-единственную сделку, 65% — кэш, и часть средств может быть использована для выкупа долей у уже существующих инвесторов.
Обе версии — правдивые. Вопрос в том, сколько людей при минимальном пороге в 500 долларов реально прочитают 60-страничный проспект? А маркетинговый текст написан для тех, кто не будет читать проспект.
Более субъективно: то, что я вижу в Crypto — когда порог входа для ранних инвестиций падает с 100,000 долларов до 500 долларов, падение финансовой грамотности потенциальных инвесторов, способности проводить due diligence и умения принимать риск неликвидности происходит не на один порядок.
USVC — частный случай, но тенденция, которую он предвещает, стоит внимания. В следующие пять лет будет выходить больше подобных «альтернативных инвестфондов в версии для розницы», и у каждого будет свой привлекательный сюжет: AI, крипто, космос, биотех. На этот раз Naval поддержал USVC; в следующий раз, возможно, поддержат другое название.
Если вы действительно хотите инвестировать в xAI или Anthropic, USVC — законный путь. Но перед тем как нажать кнопку инвестировать, хотя бы дочитайте эти 16 страниц «Risk Factors» в проспекте, четко посмотрите цифры в «Summary of Fund Expenses» и задайте себе один вопрос: если через три года совет директоров этого фонда решит больше не проводить квартальные выкупы, сможете ли вы принять то, что ваши деньги будут заблокированы до следующего IPO или события M&A?
Если ответ «нет» — то даже несмотря на то что 500 долларов немного, этот продукт вам не подходит. Если ответ «да» — добро пожаловать в частный рынок.
Эта статья почему я говорю, что USVC, запущенный Naval, немного похож на финансовую монету-медведь? Впервые появился в Chain News ABMedia.
